1.1. 发展历程：深耕植脂末二十载，第二成长曲线渐显

(相关资料图)

植脂末业务立身，积极打造咖啡业务成长曲线。2001 年成立于江苏吴江，20 年来 公司深耕于以植脂末为核心的食品原料及配料的研发、生产和销售，发展历程可大致分 为三个阶段：（1）植脂末业务做根基，成就领先。2008 年公司粉末油脂系列产品产能规 模就位居亚洲前列，2010 年销售额首次突破 10 亿元大关。（2）打造新成长曲线，拓展 业务。2015 年公司引进德国全套先进设备，建造年产千吨级咖啡粉工厂，逐步拓展咖啡、 植物基及其他固体饮料产品业务；2017 年公司实现冷萃咖啡工业化。（3）聚焦核心业务 增长，加速扩产。2021 年公司上市，植脂末业务在国内外奶茶咖啡原料链条上已确立较 为领先市场地位。公司当前聚焦于现有核心业务增长，积极建设“年产 12 万吨植脂末 生产基地建设项目”和“年产冻干咖啡 2160 吨项目”，为长期发展奠基。

1.2. 营收拆分：植脂末占比超 70%，加速开拓咖啡、植物基业务

疫后业绩逐步恢复，利润端成本改善明显。2016-2022 年公司营收从 13.22 亿元增 至 24.28 亿元（CAGR=10.66%），其中 2022 年受外部影响使得下游客户需求受到冲击叠 加成本端原材料价格上涨，整体收入利润承压；Q4 后消费场景和需求逐步恢复，原材料 价格逐步回落推动收入利润明显改善（22Q4 营收/归母净利润 8/0.6 亿元，同比 +24%/+37%），23Q1 高增趋势延续。

分业务看，1）植脂末为核心产品，多年来龙头地位稳固。2023Q1 粉末油脂业务营 收 4.82 亿元，同比+27.12%，占总营收比重 75%+。2）咖啡业务打造新增长曲线，快速 放量贡献业绩弹性。公司咖啡产品适配下游需求，目前已形成全工艺流程产品线。公司 充分发挥供应链优势、主营业务间协同优势，2022 年公司咖啡业务营收 2.13 亿元，同 比+108.84%，23Q1 营收同比+64.5%。3）植物基品类持续丰富，产品逐步升级。其他植 物基产品包括燕麦粉、椰浆等 B 端产品和主打 C 端市场等“非常麦”燕麦奶。2023Q1 营 收 0.88 亿元，同比+23.41%，实现让生活更添健康和美味。

分渠道来看，直销为主、经销为辅，深度绑定 B 端大客户。公司凭借在 B 端的长 期渠道资源和优势，以需求出发扩大研发，进一步提升 B 端的“晶花”粉末油脂、咖 啡、“佳芝味”糖浆、“卡丽玛”椰浆及浓醇牛乳等创新食品等产品竞争力，直销客户目 前已涵盖奶茶、咖啡、烘培等下游行业及多家知名食品企业。同时公司顺势推出面向 C 端渠道产品快速扩张渠道。 分地区来看，国内为基本盘，稳步开拓东南亚。公司结合自身地理区位及经营策略， 建立了以华东、华南等消费集聚地为核心，全面覆盖华北、西南、华中、东北、西北等 七大区域的销售布局；同时公司组建国际销售团队，并形成了以新加坡为中心，辐射马 来西亚、印度尼西亚等东南亚市场的销售布局，境外成为未来公司重要销售方向之一。

1.3. 股权结构清楚明晰，员工共享发展红利

家族式企业股权结构集中稳定，管理层经验丰富。公司董事长柳新荣夫妇合计持有 77.54%股份，为实际控制人。此外，宁波和理为员工持股平台，激励对象为 36 名公司主要管理人员，实现公司股东及员工与公司利益高度绑定。公司管理层大多在公司任职 多年，工作经验丰富。

2.1. 植脂末下游需求多样化，行业空间广阔

植脂末是以葡萄糖浆、食用植物油、乳粉为主要原料，通过微胶囊化、喷雾干燥等 技术工艺制成的粉末型食品配料。由于其能改善食品内部结构、增香提味并且提升食品 口感，植脂末不仅被用作奶茶、咖啡制品和速溶麦片等饮料的配料，还常用于蛋糕、饼 干等烘焙食品。而随着食品配方以及生产工艺的持续创新改进，多种功能型植脂末也相 继推出，粉末油脂产品拓展应用延申至保健、医疗等领域。

植脂末跟随下游需求而定，国内外均呈现稳健增长。根据欧睿数据显示，2020 年全 球植脂末市场规模 59.42 亿美元（2017-2020 年 CAGR=4%），我国同期规模 67.97 亿元 （CAGR=6%），全球市占率 15%左右。行业跟随下游需求而动，不太受进出口影响， 2015-2020 年我国植脂末消费量从 47.24 万吨逐年增长至 64.43 万吨（CAGR=6.4%）。

上游端：植脂末原材料多为大宗商品，价格变动是影响公司盈利的主要因素。植脂 末主要原材料包括葡萄糖浆、食用植物油、乳粉等，主要是谷物/油脂等大宗商品，而大 宗商品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求等较多因素影响，作为植脂末 生产企业产品销售价格无法进行及时调整，因此会面临较大的原材料价格变动风险、同 时，由于不同公司使用的是特定的原材料，较难在市场上找到直接期货品类进行套期保 值。2020 年 1-9 月公司原材料成本占主营成本比重 70%+。其中玉米淀粉、食用植物油、 乳粉等占比分别为 13.03%、23.68%、30.25%，对公司利润影响较大。

中游端：是少数进入时间长的优质企业的竞技场，国内企业优势更显著，产能效率 和品牌粘性是重点。由于行业存在品牌效应、市场规模、客户基础、营销渠道等诸多壁 垒，本土企业凭借多年本土精准服务、生产规模、品牌效应拥有较为粘性的客户基础； 而国外植脂末生产商如雀巢、奇异鸟和超级集团等自建更多是用于保证自身植脂末需求。 其中，佳禾属于国内植脂末产量规模较大、唯一上市的企业，2018 年佳禾市占率为 14%， 到 2020 年提升到 20%左右。

下游端：植脂末性价比优势凸显，仍为奶制品主要替代品。根据京东晶花旗舰店植 脂末产品红晶花价格以及其提供的奶茶配方，一杯红糖奶茶所需植脂末 45g，成本约 1.03 元（22.8 元/1kg），植脂末占奶茶原材料成本比重约为 16%-25%。而若是按照 1：1 的牛 奶：茶水比例进行调制，则需要 180ml 的牛奶以达到相似口感。使用 14.8 元/1L 的雀巢 全脂牛奶或是 29.8 元/950ml 的味全牛奶来计算，每杯奶茶所需的牛奶的成本为 2.66 元 或 5.65 元。中低端奶茶主流价位集中在 10-15 元，对于成本的控制更加严苛，植脂末对 比纯牛奶存在明显价格优势。

新式茶饮后来居上，植脂末乘势发展。茶饮市场成为植脂末最大增量来源行业之一， 1）新式茶饮市场参与者众多，全国新茶饮数量约 48.6 万家，蜜雪冰城强势扩店，下沉 市场仍有发力空间。《2022 中国现制茶饮渠道消费者与行业趋势报告》显示截至 2021 年 中国现制茶饮排名前十品牌总计营收 572.5 亿，约占 40%市场份额；截至 2023 年 2 月 8 日，蜜雪冰城、古茗与书亦烧仙草分别以 23487、6705 以及 6608 家店的规模位列前三。 2）中低价位带茶饮市场占比有所提升，2022 年人均消费 10-15 元的茶饮品牌数占比超 50%；下沉市场竞争激烈，2022 年三线及以下城市茶饮门店数达 50.8%，均呈上升趋势。

咖啡、烘焙行业未来增长空间巨大，植脂末需求将稳步上升。咖啡是植脂末应用时 间最长的领域。中国咖啡市场仍处于较早时期， 2022 年中国人均咖啡消费量低于美日 等地区，未来增长空间巨大。咖啡市场中三合一速溶咖啡中使用植脂末相对最多，白糖 45-55%、咖啡粉不到 10%、植脂末占速溶咖啡成本比重预计在 30-40%；同速溶咖啡市 场相似，2019 年我国人均烘焙食品消费量远低于部分西方国家与日本，有较大的发展潜 能，并且目前其市场规模正保持上升趋势，将带动烘焙用植脂末产品的市场需求持续提 升。烘焙食品中以面包为例，原材料成本约占总成本比重约 50%-60%左右，若简单将植 脂末等同于油脂，我们预计植脂末在烘焙面包原材料成本占比约 6%-7%。

2.2. 需求恢复推动基本盘夯实，产能扩张铸就领军实力

2.2.1. 公司优势：客户端品牌口碑建立，产品体系丰富

品牌端：下游客户多家知名茶饮品牌，品牌口碑建立。公司是直销为主销售模式， 与连锁饮料企业的关系紧密，近几年随着下游需求变化，客户结构略有变化：2017 年前 五大客户中主要是工业企业+"Coco"一家连锁茶饮企业；截至 20 年前三季度，前五大客 户中有四家连锁茶饮企业，销售收入占比达到 23.6%。目前公司下游客户包括"CoCo 都 可"、"蜜雪冰城"、"沪上阿姨"、"瑞幸"、"喜茶"、"奈雪の茶"等众多知名茶饮、餐饮品牌。

生产端：产能充足保驾护航，销售量价齐升。截至 2022 年公司有植脂末产能 25.5 万吨/年，在国内企业中扩产规模最大，为公司长期发展奠定了基础。从销售端来看，当 前公司的产能利用率处于持续攀升的态势，产销率保持 100%左右，公司植脂末产品销 售单价近年来呈现稳定增长态势（2022 年公司销量因需求下降而受损，公司给产品提价 之后整体单价保持提升）。

产品端：部分锁价平滑成本变动，持续研发丰富产品系列。公司 20 年建立专门调 价机制，新合同根据后期原材料趋势情况协商价格，伴随 2021 年油脂价格增长，公司 采购策略转变为分季度、分批锁定的方式，随着研发持续深入（专利技术产品如冷溶植 脂末、耐酸植脂末、零糖植脂末产品已量产）和客户的持续合作，公司对下游客户也有 一定的议价权。

2.2.2. 盈利提升：跟随需求多样化变化，产能配合持续放量

此前市场对公司植脂末业务的担忧主要集中于以下几个方面：1.植脂末产品所含的 反式脂肪酸对人体健康的隐患。2.大客户自建供应链对公司带来的挑战。我们认为，当 前公司植脂末业务已成功实现成分转型、持续推动客户转型以应对潜在挑战，具体来看： 产品转型：全面停售反脂产品，持续推动产品健康化。据中国连锁经营协会发布的 新茶饮调查问卷，当前消费者对奶茶的需求更多是口感与健康的平衡：经典奶茶的丝滑 感、奶盖的层次感和低糖低卡低脂的追求。2019 年，公司推动《零反式脂肪酸行动计划》，截至 2022 年 95.22%的销售收入来源于零反脂产品，并已全面停售含反脂产品。未来公 司将持续通过建立与健全标准体系，提升反式脂肪酸风险监测，继续工艺革新和加大健 康营养食品研发等途径，努力为消费者带来更多“健康营养、美味、实惠”的产品。

客户转型：持续推进研发，加快客户转型。植脂末产业链后端布局难度较大，而公 司深耕行业多年，主要优势在于供应链，为客户提供各类产品的解决方案，已占据先发 优势。公司集中精力做大优势产品销量，发挥规模效应，并不断研发创新产品、拓展新 品类。同时积极推动客户转型，一方面，公司计划持续提高经销商中小客户的比例，降 低大客户依赖程度。另一方面，公司进一步发展海外业务，出口业务发展迅速、此外， 公司不断开拓新的产品类别和销售渠道，在工业渠道、餐饮业和烘焙渠道进行拓展，分 担大客户自建供应链所带来的风险。

产能利用率持续提升&原材料价格下行，进一步推动盈利能力。2021 年 7 月公司 募投项目 “年产 12 万吨植脂末生产基地建设项目”上市，规划总投资额为 36521.61 万 元，预计实施周期为 18 个月，2022 年 1 月 11 日，该项目全面投产运行，2022 年产能 利用率 56.33%，有较大的提升空间。此外如前述，公司原材料价格属于影响盈利较为主 要的因素，全年原材料下行趋势明显。根据我们做的敏感性测算来看，原材料下行&产 能利用率提升对于盈利能力的拉升作用较大。

3.1. 国内外市场空间广阔，咖啡业务下游竞争愈发激烈

咖啡是用经过烘焙磨粉的咖啡豆制作出来的饮品，产业下游环节价值贡献较高。咖 啡产品可分为现磨（毛利率较高）、速溶、即饮咖啡三类。从产业链看，上游种植环节集 中度偏低，参与者主要由中小咖农、种植基地以及国外的高品质庄园，价值贡献占整个 产业链的 1%，属于低利润区；中游与上游情况相似；下游流通环节包括批发和零售， 整体上集中度较高，价值贡献占整个产业链的 93%，属于高利润区。

全球咖啡市场持续增长，美欧日现磨咖啡占比大。根据 Euromonitor,目前全球咖啡 市场规模超千亿美元（零售口径），2017-2022 年 CAGR 为 7.24%，Euromonitor 预计 2022- 2027 年 CAGR 仍保持约 7%稳定增长，其中欧美的咖啡市场规模最大。

全球视角看：全球咖啡产业经历从速溶→品牌连锁→精品咖啡的发展路径。第一 次浪潮（1938-1970 年），1938 年，雀巢开发速溶咖啡，咖啡产业实现商品化和速食化。 到 1974 年雀巢公司全球咖啡市场市占率达到 30%。第二次浪潮（1971-2000 年），以星 巴克为代表的品牌连锁咖啡厅扩张，咖啡逐步更重视社交属性。第三次浪潮（2003-至今）， 人们开始对咖啡的产地、品种、采摘月份、处理方式和风味等赋予标签化介绍，精品化 咖啡发展，产品本身成为消费者注重的核心要素。 反观国内市场，将咖啡浪潮集中于近三四十年，现磨/精品咖啡快速发展，竞争激 烈。从 20 世纪 80 年代速溶咖啡进入中国市场，主打提神醒脑功效；再到 1990s 后，星 巴克为代表的一众强调社交属性的连锁咖啡店兴起，但发展缓慢，到 2018 年左右咖啡 市场呈现多元化场景，连锁咖啡、快餐连锁品牌、便利店均推出自营咖啡产品，而且近 两年本土咖啡品牌迅速崛起，涌现出 manner、seesaw、M stand 等一系列国产品牌，主 打精品咖啡连锁店，行业竞争日趋激烈。

国内咖啡赛道仍处于成长期，低渗透率。国内咖啡市场处于成长期，根据艾媒咨询， 2021 年中国咖啡行业市场规模 1547 亿元，2022 年，我国咖啡市场规模将进一步增长至 近 1700 亿元。人均饮用频次方面，仅一线城市与发达国家的相接近，而整体咖啡人均 饮用杯数仅为 9 杯/年。我们认为当前国内咖啡市场处于成长期，除一线外渗透率仍然较 低。同时从品类角度来看，因为国内主要饮用人群分布在一线城市（月均金额较高），对 于现磨、精品咖啡的需求持续提升，现磨持续保持高增。

看未来，消费升级创造多样化需求，三四线城市成主要引擎。咖啡消费者的饮用场 景呈现多方向分化，店面设计和消费者体验成为新的影响因素。除提神等基本功能外， 休闲放松、社交聚会成为新兴的重要消费影响因素。随经济增长和消费升级，一二线城 市的消费习惯辐射作用明显，据美团数据，三四线城市在线门店数量与店均年交易额同 增，正成为咖啡市场增长主要引擎。

现磨咖啡市场保持高增，竞争激烈，处于百舸争流阶段。近年来国内速溶咖啡品类 整体增速缓慢，主要原因在于雀巢增速放缓（CAGR 在 4%左右），精品速溶咖啡近几年 增速较高但占比仍较低。但现磨咖啡角度，保持高增且竞争激烈，截至 2021 年底，星 巴克占据约 35%的市场份额，瑞幸咖啡占据约 6%的市场份额，2022 年中国现磨咖啡连 锁品牌共计 733 个，其中 28 个品牌的门店数量超过 100 家。截至 2023 年 3 月 31 日， 中国咖啡市场有 6 家连锁品牌（如瑞幸咖啡、星巴克、幸运咖、库迪咖啡）突破 1000 家门店。此外咖啡赛道投融资热度延续，23Q1 咖啡行业投融资事件就至少有 17 起。

3.2. 公司优势：佳禾具备全品类供应能力，产能持续适配中

咖啡业务涉及全产业链，营收规模增长迅速。作为佳禾食品“三足鼎立”规划之一 的咖啡业务自 2015 年布局后逐步发展，涉足咖啡的全产业链发展。目前正处于快速成 长阶段，2021、2022 年销售额增长率连续突破 100%，2022 年营收突破两个亿，目前传 统速溶粉+冻干粉整体占比 6 成左右，多品相一应俱全。

原料&产能&研发构筑竞争优势，客户持续稳固壁垒。从生产端来看，在咖啡原料 领域，佳禾食品经过多年供应商积累已形成一定的行业竞争力和市场规模；目前国内产 能达到千吨的工厂较少，而且投入技术方面依旧有壁垒，因此国内咖啡供应大部分还集 中在一些头部企业，比如顺大、立宇、佳禾等，公司拥有自主研发的冷萃咖啡标准化产 线和“低咖啡因速溶咖啡”、“冷萃咖啡”相关专利技术，工厂通过 UTZ 认证、HALAL 认证、FSSC22000 认证、雨林联盟（RA）认证。在终端消费领域，不同于雀巢/无锡超 科采取自我配套模式，以标品为主；佳禾则由客户端切入，从研发端开始研发适配客户 异质化需求的产品，拥有几百个 SKU，更为灵活，与下游瑞幸、连咖啡等客户联系紧密。

公司紧抓市场高速增长的机遇，加大投入研发，持续提升咖啡业务竞争力。伴随着 国内咖啡消费理念和习惯的逐步形成，人们对品质、性价比、口感风味等方面有了更高 的追求。公司组建专门研发团队应用专业化仪器（电子鼻和电子舌）和数据模型，代替 咖啡师品尝的方式，制定出烘焙曲线，将烘焙咖啡标准化，为大规模生产奠定基础。萃 取方面采用香味回收技术，尽最大程度减少咖啡加工过程中的香味流失。未来公司将充 分发挥咖啡业务与粉末油脂业务的协同效应，针对咖啡在不同场景下的细分市场和客户 群持续推出高品质的咖啡产品；通过实施冻干咖啡、咖啡豆产线设置及制造项目，提升 公司咖啡产品的档次及附加值，增强竞争力；全力打造金猫咖啡品牌，加大市场开拓和 营销力度，推动 C 端市场发展。

大幅扩建规模化产能，构建全套产品体系生产链。公司已形成规模化的咖啡生产能 力。公司拥有 7200 吨的速溶咖啡生产线和全套的精品咖啡豆、速溶咖啡粉、冷萃咖啡 液、冻干咖啡粉的生产链。同时另有 2160 吨的冻干咖啡项目分期在建，第一期为年产 120 吨的项目，预计 2023 年投产。目前的冻干咖啡粉的产能是 70 吨/年，基本达到满产 的状态，主要采取两种销售形式，一种是为连锁客户制作 2-4g 小罐咖啡产品，占到销量 的 90%以上；另一种是“金猫咖啡”生产。目前定制类的 C 端产品与传统的大包 B 端 产品比例约为 1:1，未来随着的 120 吨的产能的释放，C 端的产品的比例预计上升较多。 定增扩产解决咖啡产能瓶颈，坚实发展基础。公司 2023 年 5 月发布了《2023 年度 向特定对象发行 A 股股票预案》拟募集资金，其中 5.5 亿元将用于咖啡扩产建设项目。 预计项目建成后将形成年产 16000 吨焙烤咖啡豆、3000 吨研磨咖啡粉、8,000 吨冷热萃 咖啡液、10000 吨 RTD 即饮咖啡和 610 吨冻干及混合风味咖啡的生产能力，进一步满足 精品咖啡需求。

存量客户为主，加速开拓新合作新客户。咖啡业务内销方面主要面向食品工业企业、 茶饮连锁店品牌，如“瑞幸”、“幸运咖”等；食品工业客户主要为 RTD 咖啡类饮企业； 外销方面主要是 TORABIKA（印尼）等国外速溶咖啡生产商及食品工业企业。目前公司 咖啡客户主要是专业咖啡店，随着连锁茶饮对咖啡业务和植脂末业务的兼容和对新品种 的开拓，例如部分茶饮客户会开拓咖啡业务，公司有望取得更深度的客户合作。同时， 公司也持续进行新客户的开拓，如部分对咖啡萃取液、精品咖啡豆和冻干咖啡粉大量需 求的新型专业咖啡连锁店，一次性通过率接近 100%，进一步推动公司咖啡业务的增长。

成立独立销售团队，C 端业务分离发展。佳禾食品之前的发展模式是以 B 端为主， 九成以上的业务均来自 B 端。公司从 2021 年开始尝试 C 端相关业务，2022 年开始主推 C 端麦燕麦奶，包括金猫咖啡、社区团购等。2023 年公司在深圳基站重组成立了新的专 业电商的团队推终端产品销售。3 月份开始调整架构实现 BC 端完全分离，并给予 C 端 团队相对比较宽泛的授权范围进行自主运作。2023 年公司单独成立 C 端业务条线，新 负责人在快消品的经验非常丰富，接手后计划进入商超大卖场等渠道，分工精细化、渠 道扩张将持续推动该业务的增长。

主推“非常麦”燕麦奶，C 端产品销售额稳定增长。C 端产品包括冻干咖啡、燕麦 奶。燕麦奶主打两款，“艿大师”可以和咖啡有比较好的结合，搭配有浓郁口感；“非常 麦”则针对餐饮类产品；咖啡依托“金猫咖啡”品牌，研发精品速溶咖啡、冷萃咖啡等 产品。得益于较强的原材料供应体系、标准化的生产研发能力和定制化的供应体系，公 司有望在 C 端咖啡业务上获得竞争优势，将 C 端咖啡业务做到亿级的规模；植物基方 面则凭借酶解等关键技术储备和国内众多网红燕麦奶 C 端客户的合作经验，主打“非常 麦”燕麦奶，月销售额保持在百万水平。 线上+线下双向推广，C 端渠道营销持续发力。线上由电商团队在抖音、京东、天 猫等平台上进行推广；线下依托公司 B 端在全国设立的六个营销分公司招募 C 端团队 进行全国分销的推广，包括社群和公众号引流、商超、电商平台、抖音小红书等新媒体、 CVS、特殊渠道等，开拓新的经销商。2022 年 1-6 月燕麦奶 C 端客户占比从个位数上升 至小两位数；同时，市场端广泛宣传加大品牌建设力度，对销售团队采用“公司内部的 激励+外部对经销商的激励”两个层面的激励机制。

燕麦奶热度持续，顺应健康潮流。国内燕麦奶高速发展的动力更多来自于国内的消 费基数以及健康消费的诉求。谷物类消费认知基础好，对乳糖不耐友好，燕麦风味接受 度和好感度高，消费场景多元，后疫情下激增的健康消费诉求，均构成了燕麦奶赛道的 发展基础。1）增速来看，2019 年全球燕麦奶市场规模超过 2.5 亿美元，预计到 2020 年 至 2026 年，复合年增长率将超过 10.2%；而我国燕麦奶 2019 年仅 7 亿元左右，预计到 2025 年增长至 210 亿元，2020-2025 年 CAGR=64%。2）竞争格局来看,品牌梯队正在形 成，尚未饱和，市场空间仍大。

收入端：1）植脂末：今年受益于下游茶饮行业、咖啡行业的复苏和增长，量有望止 跌回升较多，毛利率同比有较大幅度提升；2）咖啡业务销量保持高增，毛利率维持同比 稳定；3）C 端表现预计正常恢复增长，毛利率保持回升；4）糖浆业务下游工业客户稳 定，销量和毛利率维持提升。综上，我们预计公司 23-25 年收入分别实现 32、40、50 亿 元，同比+30%、27%、25%。

利润端：1）毛利率稳中有升，同比超过前两年；2）费用率方面，公司主要面对 B端企业，C 端占比仍较小，短期销售费用率保持较为稳定，管理费用率由于研发费用+ 人工支出等保持一定的比例。综上，我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 2.67、 3.64、4.86 亿元，同比增长 132%、36%、33%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）