【天风研究·固收】孙彬彬/孟万林/魏予陶（联系人）

摘 要

碧桂园对市场有何影响？

【资料图】

碧桂园第一大影响是加大保交楼压力。

碧桂园第二大影响在于银行资产问题和相关金融风险。

对于债券市场而言，流动性风险相对可控。

如何看待相关政策态度及后续政策行为？

以恒大事件为例，在面对宏观内外环境变化中，政策的基本考虑，可能还是高质量发展和市场化原则为主导方向。

如何看待去年以来发行的地产增信债券？

中债增为增新主体提供不可撤销的连带责任保证，中债增的担保，有利于弱资质主体保持直融渠道的畅通，同时有效降低民营房企融资成本。二级市场上，中债增担保发行的债券估值相对稳定。

目前违约房企处置进展如何？

整体而言，大多数房企已对境内外债券进行债务重组，通过交换要约方式进行展期，部分房企在债务重组过程中宣布暂时停止支付本息。

1.如何看待碧桂园及其市场影响？

1.1. 碧桂园事件梳理

8月8日，市场传出碧桂园尚未兑付境外两笔、共计2250万美元的美元债利息。当日碧桂园股票下行14.39%至1.13港元/股，21碧地03、19碧地03、21碧地01等债券价格同步下行，其中21碧地03下跌13.18元至38.64元。

8月10日，碧桂园在港交所发布公告，预计上半年净亏损约450亿-550亿元，主要由于房地产行业销售及外汇波动造成预期净汇兑损失所致，并表示将全力以赴保交付、积极化解阶段性流动压力、保障经营有序开展。股债价格进一步下探。

8月11日，碧桂园发布管理层致歉函，表示虽公司上下已全力以赴自救，但市场整体尚未回暖，资本市场信心恢复尚需时间。同日，媒体报道碧桂园已经在筹备债务重整，近期有望启动相关程序。债券价格小幅上行，21碧地03、19碧地03、21碧地01分别较前日上行2.08元、1.12元和1.05元。

8月12日，碧桂园发布晚间公告，拟对公司债券兑付安排事项召开债券持有人会议，对境内多只债券自8月14日起停牌。

8月18日，碧桂园首支境内债的展期方案确定，对发行的“16碧园05”本金展期三年，每个账户先偿付10万元，到期偿付利息。碧桂园将于8月23日至25日召开债权人会议。目前，碧桂园存续债券净价多在20-30元区间内。

1.2. 碧桂园如何陷入困境？

根据碧桂园8月10日发布的公告，预计净亏损主要是由于房地产行业销售下行的影响，及外汇波动造成的汇兑损失。而目前公司的阶段流动性压力，则出于销售额与再融资渠道的持续恶化。

财报表现来看，面对地产下行压力，碧桂园从2021年开始处于缩表通道中，2022年末，总资产和总负债分别降至1.74万亿和1.43万亿规模。业绩表现上，营业收入、净利润、归母净利润指标均下降，2022年净利润和归母净利润分别为-29.62亿元和-60.52亿元，业绩指标的下滑指向销售收入不佳。从现金流来看，整体现金流从2020年净额为负，其中筹资活动产生的现金流净额分别为-541亿元、-129亿元和-587亿元，流动性压力从2020年起已见端倪。

从销售看现金流入，碧桂园持续下滑，7月尤其严重。从2022年开始，碧桂园当月权益销售金额同比转负，至今已持续19个月。2023年1-7月，碧桂园累计合同销售金额1408亿元，同比下降35%，其中7月当月情况尤其恶化，单月销售规模121亿元，同比-60%。

与此同时，保交楼交付任务不减，碧桂园自2022年起始终居全国房企保交楼首位，规模相当第二名至第四名之和。根据亿翰智库发布的保交楼数据，2022年1-12月、2023年1-3月、2023年1-6月，碧桂园分别交付64万套、6.7万套、27.8万套保交楼。保交楼的持续交付增加了碧桂园现金支出压力。

再融资方面，今年以来，碧桂园仅在5月份通过中债增发行两笔共计17亿元的中期票据，截至8月18日，2023年净融资-44.75亿元。海外债融资方面，中资房企发债集体受阻，碧桂园自2022年未再有中资美元债发行。

2022年11月，“第二支箭”出台后房企债券融资一度改善，净融资规模一度扩张；但改善时间较短，今年二季度以来，房企债券融资规模下行并再度转负。海外债券净融资规模持续为负，叠加近期建业地产公告停止支付到期债券、远洋集团债券及商票逾期等信用事件发酵，海外融资持续紧张。

对碧桂园进行现金压力测试，权益销售下滑导致碧桂园压力快速增大。根据2022年财报中披露的短期银行借款规模，将其平均分布至12个月，对碧桂园系四个发债主体所发行的境内外债券进行到期偿还规模统计（仅对本金进行 统计），并对美元债按汇率7近似折合为人民币，将二者之和与其权益销售金额作比，今年7月偿债压 力高达52.78%，为过去12个 月之首。 压力主要来自快速下滑的权益销售金额。

今年下半年，碧桂园现金压力预计将进一步增大。我们取2023年上半年月平均权益销售作为下半年各月销售金额，月银行借款规模不变，压力基本无降低，因为境内外债券到期量增加。更何况目前还是看不到地产销售改善的迹象，所以估计权益销售金额还需要进一步调低，现金和偿债压力进一步增大。

可以说，碧桂园的困境是宏观与微观相互折射的结果。

1.3. 碧桂园对市场有何影响？

如何看待碧桂园的影响？我们从资产负债表出发，对总负债结构进行拆解，分析碧桂园债务违约可能造成的影响。

截至2022年末，碧桂园总负债共计1.43万亿，其中合同负债6682亿元，占比46.57%，接近总负债的一半；贸易及其他应付款4373.55亿元，占比30.48%；有息负债规模2713亿，占比18.91%；其余负债规模占比不到5%。

合同负债居总负债占比首位，碧桂园的第一大影响是加大保交楼的压力。根据年度报告，截至2022年12月31日，碧桂园在国内共有3121个在建项目。根据彭博口径，以8341元/平方米的平均销售单价、123平方米/套的平均商品房销售面积计算，6682亿元的合同负债对应约65.1万套预售房屋。

保交楼、保民生、保稳定的目标下，完成期房交付是房企的应有之义，但现实困境是市场化融资渠道不畅，信用风险阻碍了保交楼政策工具传导，叠加地产销售下滑，房企流动性压力加大，保交楼目前地产市场的一大困境。

有息负债中，银行及其他借款占比最多，以1625亿元的规模占比60%；优先票据、公司债券、可转债规模共计1088亿元，合计占比40%。

碧桂园的第二大影响在于银行资产问题和相关金融风险。

碧桂园境内合作银行多为国有行和股份制银行，往来银行较多，负债较为分散。国有行包括工行、农行、中行、建行、邮储、国开行；股份制银行包括中信银行、光大银行、招商银行、民生银行、浙商银行、平安银行、兴业银行、浦发银行等，除此之外还包括马来银行、东亚银行等外资行。

目前，金融机构的房地产贷款投放同比持续下行，此前一度加大力度投放的开发贷同比增速也有所放缓。2023年6月末，房地产贷款余额同比增速0.49%，突破2018年以来历史新低；同时，新增贷款中房地产贷款规模占比仅0.98%，同样打破历史新低。

分类别看， 开发贷余额同比增速自2022年三季度以来首次放缓，同比增速5.3%，较一季度末下降0.6pct；个人购房贷款余额38.6万亿，同比-0.67%，为历史首次负向同比增速。

近年来，地产行业不良持续上升。2022年末，上市国股行的地产业不良贷款占比21.8%，较2021年同期增加8.46%，不良贷款规模在15个行业中排名第一。

第三个方面是债券市场传导问题。

债券融资方面，碧桂园系共4家发债主体，分别为碧桂园控股有限公司、碧桂园地产集团有限公司、增城市碧桂园物业发展有限公司、和广东腾越建筑工程有限公司。根据Wind口径，截至2023年8月18日，境内债存续规模199亿元（不包含ABS、ABN），主要由碧桂园地产和碧桂园控股发行，二者合计发行总规模的98%；海外债存续规模98亿美元，全部由碧桂园控股发行。

目前，境内地产债（中票、短融、企业债、公司债）存量规模1.6万亿元，中资美元债存量规模1352亿美元。境内地产债存量规模排名前列企业多为地方国企，且前25名中只有恒大地产一家主体涉及违约。碧桂园存量债券规模163.5亿元，排名第26位。

中资美元债方面，碧桂园存量债券规模99.1亿美元，排名第一，除此以外涉及违约主体较多，前25名中包括15名违约主体。

目前货币基金持有的地产债规模及持有基金数量均不多，债市风险相对可控。根据2023年中报披露情况，全市场货币基金对地产债持仓总市值仅1.2亿元，占全部信用债市值的0.49%，持仓基金数仅5只。

二级走势方面，地产行业风险事件的暴露往往会对存量房企债券价格产生影响。此处我们特别观察国有房企的债券净价影响。

美元债方面，到期收益率及利差同样受境内房企信用风险事件调整明显。

股市方面，A股及港股地产表现均受房企信用风险事件影响。截至8月18日，Wind

房地产指数较8月8日累计下行56点，恒生中国内地地产指数较8月8日累计下行173点。

1.4. 如何看待相关政策态度及后续政策行为？

我们以恒大事件为例进行分析。

中央层面对恒大事件的表态可以分为两个阶段。事件初期，中央第一时间向恒大约谈，同时对外保持谨慎态度。2021年8月19日，中国人民银行、银保监会约谈恒大集团高管，表示恒大作为头部房企，必须积极化解债务风险，维护房地产市场和金融稳定；2021年9月15日，国务院新闻办公室在2021年8月份国民经济运行情况发布会上表示，“总的看，一些大型房地产企业生产运营过程中出现了一些困难，对于整个行业发展的影响还需要观察”。

总体上，中央判断地产风险整体可控。2021年10月15日，央行在第三季度金融统计数据新闻发布会上表示，“恒大集团的问题在房地产行业是个别现象”，“房地产行业总体健康”。2021年10月15日，央行在第三季度金融统计数据新闻发布会上表示，“恒大集团资产总规模超过2万亿元，其中房地产开发项目约占60%，涉及到1000多家作为独立法人的项目子公司”；“恒大集团总负债中，金融负债不到三分之一。债权人也比较分散，单个金融机构风险敞口不大”。

真正导致政策加大力度的是2022年保交楼问题。由此拉开了对于地产行业的一系列政策变化和相关救助举措的出台。

到2022年底中央经济工作会议明确：有效防范化解优质头部房企风险。

2023年4月28日，中共中央政治局会议提出“推动建立房地产业发展新模式”，7月24日召开的中共中央政治局会议再度提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。

但是值得注意的是，在这两次会议上，政治局均未在提及有效防范化解优质头部房企风险。

由此可以看到在面对宏观内外环境变化中，政策的基本考虑，说明对于地产领域可能还是高质量发展和市场化原则为主导方向。

1.5.如何看待去年以来发行的地产增信债券？

如何看待去年以来发行的地产增信债券？评价债券的增信效力，我们从债券能否顺利发行和担保利差两方面分析。

去年以来地产债发行有两种增信方式，中债增信担保和CRMW风险缓释凭证。CRMW由金融机构为发行人进行增信，增信效力相对较弱，后续逐步退出使用，我们在此主要讨论中债增信的担保效力。

首先，我们关注若无中债增担保，债券能否成功发行。以碧桂园为例，去年末以来，所发债券均由中债增作担保人。2022年1月31日，碧桂园200亿中票储架式注册发行获批，但截至8月18日，暂无债券由此通道成功发行。中债增作担保，有利于信用资质较弱主体直融渠道的畅通。

其次，我们关注中债增担保的增信效力。美的置业和新城控股均有债券几乎同时单独发行及由中债增作增信发行。对比其发行期限和发行利率，中债增担保债券的发行利率明显偏低。美的置业于2022年12月01日发行的22美的置业MTN004，期限3年，发行利率2.99%，相比之下2022年12月9日发行的22美置02期限更短，但发行利率高出近100BP。中债增的信用担保，能为民营房企有效降低融资成本。

二级市场上，中债增担保发行的债券估值相对稳定，碧桂园事件以来有小幅波动。今年5月份碧桂园发行两笔中期票据，发行利率分别为3.80%和3.95%，截至8月18日，中债行权估值为3.61%；去年12月份碧桂园发行一笔中期票据，发行利率为4.3%，目前中债行权估值为3.82%。 除此以外，中债担保发行的其他民营房企信用债均表现相对稳定。

中债增提供增信的主体如果涉及违约，后续如何操作？

根据碧桂园发行的债券募集说明书，中债信用增进公司为其担保的三笔中期票据向碧桂园司就债券本金及相应票面利息提供不可撤销的连带责任保证。

担保触发条件为，在本期中期票据存续期内，如果发行人在付息日未按照将当期应付利息足额偿还债券持有人，则中债信用增进公司在付息日代发行人偿付当期应付未付的票面利息；如果发行人在兑付日未将本金和当期应付利息足额偿还债券持有人，则中债信用增进公司在兑付日代发行人偿付债券应付未付的本金和票面利息。信用增进函的保证期间为债券存续期及债券兑付日起两年。

1.6.目前违约房企处置进展如何？

我们统计了截至2023年8月18日，2022年以来境内外债券发生首次违约的主体情况，及其违约债券的处置进度。

2023年以来，新增远洋地产、建业地产、合景泰富三家房企违约，其中远洋地产已召开特殊持有人会议达成违约豁免，建业地产和合景泰富正在债券重组过程中。整体而言，房企对境内外违约债券均已进行了债务重组，通过交换要约方式进行展期，部分主体仍在推进重组过程中，少数主体展期失败，暂停支付本息。

1.7.小结

碧桂园对市场有何影响？

碧桂园第一大影响是加大保交楼压力。

碧桂园第二大影响在于银行资产问题和相关金融风险。

对于债券市场而言，流动性风险相对可控。

如何看待相关政策态度及后续政策行为？

以恒大事件为例，在面对宏观内外环境变化中，政策的基本考虑，可能还是高质量发展和市场化原则为主导方向。

如何看待去年以来发行的地产增信债券？

中债增为增新主体提供不可撤销的连带责任保证，中债增的担保，有利于弱资质主体保持直融渠道的畅通，同时有效降低民营房企融资成本。二级市场上，中债增担保发行的债券估值相对稳定。

目前违约房企处置进展如何？

整体而言，大多数房企已对境内外债券进行债务重组，通过交换要约方式进行展期，部分房企在债务重组过程中宣布暂时停止支付本息。

2. 信用评级调整回顾

本周共有2家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。

其中1家发行人评级被下调，1家发行人评级被上调。

3. 一级市场：发行量较前期上升，发行利率整体下行

3.1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约3378.52亿元，总发行量较上周上升，偿还规模约2902.67亿元，净融资额约1517.88亿元；其中，城投债（Wind分类）发行1372.39亿元，偿还规模约964.21亿元，净融资额约408.18亿元；产业债发行2756.46亿元，偿还规模约2415.40亿元，净融资额约341.06亿元。

信用债的单周发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额上升。短融发行量上升，总偿还量上升，净融资额上升；中票发行量上升，总偿还量上升，净融资额上升；企业债发行量上升，总偿还量下降，净融资额上升；公司债发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额上升。

具体来看，一般短融和超短融发行1207.04亿元，偿还1061.4亿元，净融资额145.64亿元；中票发行1006.88亿元，偿还861.69亿元，净融资额145.19亿元。上周企业债合计发行35.15亿元，偿还92.26亿元，净融资额-57.11亿元；公司债合计发行1129.45亿元，偿还799.24亿元，净融资额330.21亿元。

3.2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行，各等级变动幅度-52BP。具体来看，1年期各等级下降-35BP；3年期各等级变动-45BP；5年期各等级下降-24BP；7年期各等级下降-24BP。

4.二级市场：成交量较前期上升，收益率整体下行

银行间和交易所信用债合计成交87,745.27亿，总成交量相比前期上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2099.55亿元、2917.65亿元、191.55亿元，交易所公司债和企业债分别成交2884.34亿元和151.39亿元

4.1. 银行间市场

利率品现券整体收益率整体下行；信用债收益率整体下行；金融债收益率整体下行；各类信用等级利差涨跌互现。

利率品现券整体收益率整体下行，个别上行。具体来看，国债收益率曲线1年期保持不变，3年期下行6BP至2.20%水平，5年期下行6BP至2.37%水平，7年期下行6BP至2.55%水平，10年期下行7BP至2.56%水平。国开债收益率曲线1年期下行4BP至1.97%水平，3年期下行7BP至2.32%水平，5年期下行8BP至2.45%水平，7年期上行7BP至2.67%水平，10年期下行7BP至2.67%水平。

信用债收益率整体下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行3-5BP，3年期各等级收益率下行5-9BP，5年期各等级收益率下行4-6BP；企业债收益率曲线1年期各等级收益率下行2-6BP，3年期各等级收益率下行3-7BP，5年期各等级收益率下行2-4BP；城投债收益率曲线1年期各等级收益率下行5-9BP，3年期各等级收益率下行6-8BP，5年期各等级收益率下行4-8BP。

金融债收益率整体下行。具体来看，商业银行普通债收益率曲线1年期各等级收益率下行3-4BP，3年期各等级收益率下行3-5BP，5年期各等级收益率下行5-6BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级收益率下行3-5BP，3年期各等级收益率下行6-8BP，5年期各等级收益率下行5-10BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级收益率下行6-9BP，3年期各等级收益率下行6-7BP，5年期各等级收益率下行2-8BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级收益率下行5-6BP，3年期各等级收益率下行6-10BP，5年期各等级收益率下行2-6BP。

信用利差利差涨跌互现。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小1-3BP，3年期各等级信用利差变动-3-1BP，5年期各等级信用利差扩大1-3BP；企业债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-3-1BP，3年期各等级信用利差变动-1-3BP，5年期各等级信用利差扩大2-5BP；城投债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小2-6BP，3年期各等级信用利差变动-2-0BP，5年期各等级信用利差变动-1-3BP。

金融债信用利差涨跌互现。商业银行普通债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小0-1BP，3年期各等级信用利差扩大1-3BP，5年期各等级信用利差扩大1-2BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小0-2BP，3年期各等级信用利差缩小0-2BP，5年期各等级信用利差变动-3-2BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小4-7BP，3年期各等级信用利差缩小0-1BP，5年期各等级信用利差变动-1-5BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小2-3BP，3年期各等级信用利差变动-4-0BP，5年期各等级信用利差扩大1-5BP。

各类信用等级利差涨跌互现。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-2BP，3年期等级利差缩小2-4BP，5年期等级利差变动-1-1BP；企业债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-4BP，3年期等级利差变动-3-1BP，5年期等级利差变动-1-2BP；城投债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小2-4BP，3年期等级利差变动-1-1BP，5年期等级利差缩小3-4BP。

各类金融债等级利差涨跌互现。具体来看，商业银行普通债收益率曲线1年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-1BP，3年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-0-1BP，5年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-1BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-2-2BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-2-0BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-5-3BP；商业银行永续债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-3-1BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-1BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-6BP；证券公司债收益率曲线1年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-1-0BP，3年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-3-1BP，5年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-2-3BP。

期限利差部分扩大，部分缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-2-0BP，AA+等级的期限利差变动-6-5BP，AA等级的期限利差变动-2-1BP，AA-等级的期限利差变动-2-1BP；企业债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差扩大0-1BP，AA+等级的期限利差变动-2-2BP，AA等级的期限利差变动-2-1BP，AA-等级的期限利差变动-2-1BP；城投债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-2-3BP，AA+等级的期限利差变动-1-0BP，AA等级的期限利差扩大1BP，AA(2)等级的期限利差变动-1-2BP，AA-等级的期限利差扩大1BP。

金融债期限利差部分扩大，部分缩小。具体来看，商业银行普通债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差缩小1BP，AAA-等级的期限利差缩小1BP，AA+等级的期限利差变动-1-0BP，AA等级的期限利差变动-2-0BP；商业银行二级资本债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差缩小1-2BP，AA+等级的期限利差变动-3-1BP，AA等级的期限利差缩小2-3BP；商业银行永续债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-2-0BP，AA+等级的期限利差变动-3-0BP，AA等级的期限利差扩大3-4BP；证券公司债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-2-0BP，AAA-等级的期限利差变动-1-2BP，AA+等级的期限利差变动-4-6BP，AA等级的期限利差变动-4-5BP。

4.2. 交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度上升。公司债成交活跃债券净价上涨数大于下跌数，企业债成交活跃债券净价上涨数大于下跌数；总的来看公司债净价上涨390只，净价下跌285只；企业债净价上涨240只，净价下跌159只。

风 险 提 示

海外环境变化超预期，政策超预期，宏观经济下行压力，样本数据处理偏差。

本文源自：券商研报精选